El exigente programa monetario que tendrá que cumplir el gobierno en 2022 en caso de cerrarse el acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI) es el aspecto que mayores inquietudes genera entre los diferentes actores de los mercados financieros. El ministro de Economía, Martín Guzmán deberá "rollear" vencimientos en pesos por entre el 120% y el 150%.

Según indica en un informe la consultora Delphos Investment el entendimiento con el organismo de crédito "propone que las reformas progresivas de gasto público y de menor financiamiento monetario al Tesoro hagan su trabajo para reducir algunos de los desequilibrios macroeconómicos al tiempo que la economía crece moderadamente sin que la inflación se acelere demasiado".

"Para lograr esto, el FMI y otros organismos multilaterales contribuyen con financiamiento “blando” para mejorar las escasas reservas internacionales y posibilitar la aceleración controlada del ritmo devaluatorio", dice la consultora.

Más allá de las “difíciles” decisiones en materia de tarifas que debe adoptar el gobierno para lograr una baja en los subsidios en 2022, vale la pena repasar con mayor detalle la estructura de financiamiento del Tesoro, un aspecto importante de las finanzas públicas luego del acuerdo con el FMI.

"Lo anunciado el pasado viernes apunta que la meta de déficit primario acordada con el FMI será de 2,5% del PBI. Sumando 1,7% del PBI de intereses, en total el gobierno debería financiar en 2022 un déficit financiero cercano al 4,2% del PBI, de los cuales alrededor de 0,8% del PBI son intereses en dólares (U$S 3.300 millones) a pagar con bonistas privados, el FMI y otros acreedores multilaterales y bilaterales", explica el informe.

Así las necesidades financieras en pesos suman 3,4% del PBI. Considerando que la meta de emisión monetaria para asistir al Tesoro es de 1% del PBI por
que resta un gap de financiamiento de 2,4%, que tendrá que ser cubierto por colocaciones en pesos en el mercado local y financiamiento de bancos de desarrollo multilaterales y prestamos bilaterales (0,3/0,4% del PBI).

En este escenario, Delphos sostiene que "el gobierno debería colocar en el mercado local alrededor de $1,6 bn. (2,1% del PBI) de nueva deuda para cubrir el gap financiero". "En términos de refinanciación, estimamos que se requerirían tasas de roll-over promedio cercanas al 120% de los vencimientos de capital e intereses (en torno a los $5,3 bn. para todo el 2022), dependiendo del plazo y características de los instrumentos colocados", .

La consultora señala que "el 2021 cerró con un promedio de 122% de renovación mientras que la performance de enero de 2022 estuvo muy por encima de esos niveles, con colocaciones 47% por encima de los vencimientos".

Es claro que la gran liquidez de la plaza luego de la gran inyección en el último trimestre de 2021 colabora en la disponibilidad de financiamiento a lo que se suman los incentivos regulatorios para las entidades financieras. En los meses que siguen el panorama es más exigente, con vencimientos que superan $3,6 bn. hasta julio inclusive. Marzo y mayo se presentan más desafiantes con vencimientos por encima de los $800.000 millones cada uno.

El objetivo planteado para 2022 es alcanzable, pero requerirá de sintonía fina en el menú de instrumentos ofrecidos y las tasas aceptadas por el Tesoro.

La consultora plantea que "es altamente posible que continúe el proceso de trasvasamiento de liquidez bancaria estacionada en Leliqs y Pases Pasivos en un entorno donde la liquidez del sistema se encuentra alta (61% de los depósitos).

Dudas sobre la emisión del 2022

Al respecto, el director de Research for Trader,  Dario Epstein, afirmó que “en comparación con otros acuerdos este podría ser ligth” pero plantea la duda sobre “¿cómo va a hacer Martín Guzmán para bajar la emisión monetaria del 3,7% del PBI al 1% en 2022?”, tal cual fue informado hace una semana por el funcionario.

Todo ello y al mismo tiempo con la necesidad de subir tarifas, reducir el déficit fiscal y bajar la inflación.

Epstein consideró que a los directores del organismo que conduce Kristalina Georgieva “no les importa tanto el déficit fiscal, sino cómo se financia”. De acuerdo a los datos oficiales, el año pasado concluyó con un rojo primario del 3% de PBI, y para lograr bajarlo al 2,5%, como figura en el sendero fiscal acordado, se requeriría una corrección de medio punto. 

El economista señaló al respecto que el único camino que tiene el ministro es “el mercado en pesos” para conseguir el financiamiento, ya que carece de crédito internacional y a su vez el BCRA tampoco podrá asistirlo con utilidades o adelantos transitorios.

“Yo creo que hay un solo camino que es emitir deuda en pesos. Guzmán cree que tiene un mercado para ello. El sector público va a desplazar al sector privado. La lógica sería que suba la tasa de interés”, explicó.

Desafío en el corto plazo

La consultora LCG planteó algo similar. “El desafío en el corto plazo pasó cómo cerrar el programa financiero en pesos. Las necesidades son abultadas y las fuentes acotadas”, señala en su último informe.

LCG sostiene que “aun con el compromiso de reducción de la emisión que el Gobierno entabló con el FMI (a 1% del PBI vs 3,9% en 2021), el margen legal con que dispone este año es limitado, y obliga a recargar el financiamiento sobre el mercado”. 

“Sin artilugios contables, como modificaciones en la Carta Orgánica del BCRA y cambios en la regulación macro prudencial, adelantamos que será necesario que el Tesoro logre una tasa de rolleo de la deuda de 1,5”, advierte la consultora.